Die Furcht vor Instabilität

nd: Von der ganz großen Katastrophe blieben die Finanzmärkte im ablaufenden Jahr verschont. Doch es taten sich viele Baustellen auf, die uns 2015 weiter begleiten werden. Was bedeutet der fallende Ölpreis?
Thießen: Traditionell hat ein niedriger Ölpreis der Weltwirtschaft immer gut getan. Es gibt Untersuchungen, dass das Wachstum umso mehr nachlässt, je höher der Ölpreis steigt. Aber im Moment ist die Situation anders: Die Finanzmärkte fürchten sich vor Instabilität. Aber wenn in den Öl-Exportländern weniger Kapital ankommt, als dort benötigt wird, könnten beispielsweise Venezuela, Russland und Saudi-Arabien instabil werden. Das könnte weitreichende Effekte auslösen.

Ein Effekt ist bereits eingetreten: Der auf ein Fünf-Jahrestief gestürzte Ölpreis bringt die Notenbanken in Schwierigkeiten, weil er die Inflationsrate weiter nach unten drückt. In der Europäischen Zentralbank (EZB) sorgt man sich seit Monaten um Deflation. Was wäre an stabilen oder sinkenden Preisen eigentlich so schlimm?
Da gibt es neue Forschungsergebnisse. In den Zentralbanken herrscht eine ganz ominöse Deflations-Angst. Sie resultiert aus den Erfahrungen der Weltwirtschaftskrise. Aber die liegt ja nun schon 80 Jahre zurück. In jüngerer Zeit haben wir festgestellt, dass sinkende Preise gar nicht so gefährlich sind, wie immer behauptet wird.

Sie malen also nicht mit am Gespenst »Deflation«?
Richtig.

Und plädieren für Gelassenheit?
Ja, unbedingt. Banker, Politiker und Ökonomen verfolgen diverse Interessen, wenn sie die Deflationsangst an die Wand malen. Um die Deflation an sich geht es selten.

Um was dann?
Man will einen Grund haben, die Zinsen extrem niedrig zu halten.

Wem nützt das?
Es nützt etwa Euroländern, die Finanzierungsschwierigkeiten haben, weil sie dann ihren Kreditbedarf günstig decken können. Es nützt der deutschen Exportindustrie. Es treibt die Aktienkurse nach oben.

Durch diese Geldpolitik wächst auch bei den Zinsen die Kluft: Russland, Indien oder Brasilien - bis zur Fußball-WM noch Konjunkturlok in Lateinamerika - nähern sich zweistelligen Leitzinsen. In den USA, der EU und in Japan gibt es dagegen Geld praktisch zum Nulltarif.

Eine gefährliche Entwicklung: Sie zeigt, dass sich die Länder auseinander entwickeln. Es gibt in den Emerging Markets (Schwellenländern, d.Red.) und den BRICS-Staaten Brasilien, Russland, Indien, China und Südafrika ungelöste strukturelle Probleme. Dazu kommen oft eine hohe Staatsverschuldung und Inflation. Dafür müssen diese Länder auf den Finanzmärkten einen hohen Risikoaufschlag zahlen.

Ein Teufelskreis.
Ja. Für die Realwirtschaft wird es unter diesen Bedingungen immer schwieriger, Kredite zu finanzieren, um zu investieren.

Und doch gibt es zu viel Kapital, zu viel Geld auf der Welt.
So ist es. Die Zentralbanken fluten die Finanzmärkte mit frischem Geld und hoffen, dass es investiert wird. Ein gefährlicher Irrtum.

Dann wird die nächste »Dicke Bertha«, die EZB-Chef Mario Draghi schon angekündigt hat, dieses Problem also nur verschärfen? Die Europäische Zentralbank will Staats- und Unternehmensanleihen in großem Stil aufkaufen und ihre Bilanz von zwei auf drei Billionen Euro aufstocken.
Ein falsches Instrument! Die Zentral-bank hofft, dass irgendwann die Portefeuilles so prall gefüllt sind, dass die Ausgabebereitschaft anspringt. Ein Irrglaube. Die Investitionen von Unternehmen werden nicht beflügelt. Es fehlt einfach an Nachfrage für deren Produkte. In Japan hat dieses Gießkannenprinzip nicht funktioniert, in Euroland über mehrere Jahre auch nicht. Wie viele andere Ökonomen halte ich es für sehr riskant, so viel Geld in Umlauf zu bringen. Stichwort »Spekulationsblasen«.

Braut sich in Russland eine Megakrise zusammen?
Russland ist zu klein, um die Weltwirtschaft in Gefahr zu bringen. In Russland aber kann es instabil werden. Die Russen werden dann ihre Schwächen deutlich erkennen, welche der Ölreichtum überdeckte. Leid kann es einem für Russlands Nachbarn tun. Etwa viele Tadschiken arbeiten in Russland. Die Gastarbeiterüberweisungen sind durch den Rubelverfall jetzt schon weniger wert. Solche Länder werden in große Schwierigkeiten geraten.

Die Wirtschaft der USA wächst wieder flott - die Europas stagniert. Die amerikanische Notenbank Fed dürfte ihr »Nullzinsversprechen« bald zurücknehmen, während die EZB den Geldhahn wieder aufdreht. Wird die Kluft zwischen den USA und Euroland 2015 größer?
Ich befürchte ja. Euroland ist gespalten. Herr Draghi betreibt eine Politik, bei der er Wohltaten für die Südländer verteilt. Eine vergleichbare Spaltung haben wir in Amerika nicht. In Washington betreibt man eine Politik, welche die europäischen Nordländer auch betreiben würden.

Unter den Maastricht-Bedingungen des Euro hat Draghi keine Wahl.
Ein Geburtsfehler. Europas Dilemma.

Könnte wegen den politischen Entwicklungen in Griechenland eine Rückkehr der Euro-Krise drohen oder wird dies durch die Geldpolitik der EZB verhindert?
Die Griechen verfolgen drei Ziele: Sie wollen ihre alten Schulden nicht zurückbezahlen. Sie wollen frisches Geld vom Ausland und sie wollen im Euro bleiben. Diese Ziele sind bekannt und können deshalb keine neue gewaltige Krise auslösen, da sich die wichtigsten Marktteilnehmer darauf einstellt haben. Im Endeffekt werden die Griechen mehr als 100 Milliarden Euro an Schulden nicht zurückzahlen. Im Schnitt wird sich dann jeder Grieche mit rund 10 000 Euro an den Gläubigern bereichert haben. In Wahrheit wird das Geld aber wahrscheinlich bei einigen wenigen geblieben sein. Ein Risiko stellt das Verhalten aggressiver Finanzmarktteilnehmer dar, die versuchen, eventuell entstehende Marktunsicherheiten für spekulative Attacken zu nutzen. Dies wird die EZB zu verhindern versuchen.

Lange schien der Eurokurs unbeeindruckt von allen Turbulenzen.
Der Euro wird 2015 keine Billigwährung. Der Kurs entwickelt sich in eine Richtung, die man theoretisch sehr gut erklären kann und die man in der Vergangenheit auch sehr oft beobachtet hat: Aus den Ländern mit niedrigem Zinsniveau fließt das Finanzkapital ab, und diese Währungen werden dann schwächer. Das kehrt sich dann irgendwann um.

Der Stresstest der EZB im Oktober signalisierte Entwarnung bezüglich möglich neuer Bankenkrisen. Beruhigungssignale senden auch die offiziellen Stellen in New York und London. Doch es gibt auch Stimmen voller Sorge. Die Erträge im Investmentbanking sinken, das Kreditgeschäft schwächelt. Droht 2015 eine zweite Lehman-Pleite, die 2008 die Finanzmärkte in die tiefste Krise seit den 1930er Jahren riss?
Es wird so schnell keinen zweiten Lehman-Schock geben. Gerade weil die bedeutenden Banken unter strikter Aufsicht der Behörden stehen und die Banken mehr Eigenkapital als Sicherheitsreserven aufbauen mussten.

Auf ihrem Gipfel in Brisbane im November haben die Staats- und Regierungschefs der G20-Staaten die letzten Pflöcke für die Bankenregulierung eingeschlagen. Doch bis »Basel III« umgesetzt wird, dauert es noch mehrere Jahre. Und ob die USA mitspielen, wissen wir auch noch nicht. Das Gleiche gilt für die EU-Bankenunion. Wir sind noch längst nicht auf der sicheren Seite.
Doch wer will das wirklich wissen? Stresstests können immer nur bestimmte Indikatoren abfragen. Ob sich dahinter oder daneben noch weitere Risiken verbergen, ist von außen sehr, sehr schwer zu sagen.

Eine erschreckende Dunkelziffer.
Ja. Auch wenn ich einen Lehman-Schock für unwahrscheinlich halte, könnten 2015 doch jederzeit schwere Erschütterungen passieren.

Bitte grundsätzlich: Lassen sich Finanzmärkte überhaupt über Regulierungen »sicher« machen oder ist deren Eigendynamik zu gewaltig?
Eine sehr spannende Frage. Es gibt über 200 Jahre lange Erfahrungen mit Krisen, und es gibt eine ganze Reihe bekannter Mechanismen. Diese kann man durch eine staatliche Regulierung handhaben. Aber es gibt viele andere Mechanismen, die man noch gar nicht kennt. Deswegen tappen die Behörden zu einem großen Teil jederzeit im Dunkeln!

Stichwort »Schattenbanken«.
Es gibt sehr viele Zusammenhänge, die wir unvollständig verstehen. Ein Beispiel ist »Behavioral Finance«, die Bedeutung des menschlichen Verhaltens. Irrationales Verhalten von Markteilnehmern ist weit verbreitet. Es ist keineswegs so, dass alle Verhaltensweisen, die möglich sind, schon einmal vorgekommen sind. Wir tappen im Dunkeln, was alles passieren könnte!

Politik und Regulierung zielen auf den rational agierenden Manager.
Viele Regulierungen zielen tatsächlich immer noch auf den Homo oeconomicus ab und - das ist sehr, sehr wichtig - die Erfahrungen aus der Vergangenheit. Mehr aber nicht.

Woraus auch die Akteure auf den Finanzmärkten lernen ...
... und neue Lücken in Regeln und Aufsicht entdecken. Zudem haben wir etwa im Investmentbanking ein Oligopol aus wenigen Instituten, darunter der Deutschen Bank.

Fazit: Die »Volatilität« an den Finanzmärkten nimmt zu. Manche Analysten erwarten 2015 eine bewegte Phase. Das kann doch auch Kräfte freisetzen - oder muss eine relative Stabilität bei Währungen, Kurse und Banken das Ziel sein?
Bei stabilen Märkten lassen sich die Risiken leichter einschätzen. Aber Geld verdienen kann der Finanzsektor besser bei volatilen, stark schwankenden Märkten. Daher ist der Finanzsektor nicht immer an maximaler Stabilität interessiert. Bewegung ist gut für den Umsatz. Für unsere Volkswirtschaft wäre Stabilität die gesündere Lösung.

Obwohl die Notenbanken die Banken mit billigem Geld überfluten, schwächelt die Kreditvergabe an Unternehmen und Verbraucher. Wird Geld zu wichtig genommen?
So ist es. Die Unternehmen schätzen die realen Wachstumsmöglichkeiten ein, und diese werden in den nächsten Jahren nicht sehr hoch sein. Was bei Wachstumsraten von null bis zwei Prozent an Investitionen nötig ist, können die Unternehmen leicht aus ihren Gewinnen finanzieren. Es bedarf des billigen Geldes der EZB daher gar nicht. Wer fördern will, muss konkrete Nachfrage ausüben, Konjunkturpolitik betreiben.